智通财经APP获悉，中金公司发布商酌汇报称，本轮反弹的本色是建立在对科技趋势的乐不雅情愫上。这个情愫计入的过程和异日还有若干“设想”空间，是复兴异日商场空间的关键。中金公司以为，1)现时的AI趋势、叙事变化和估值重估的大概念是正确的，但2)短期也需要把捏节拍，仓位和资本相通蹙迫。若是预期短期新增催化剂有限、以致还可能存在策略不足预期以及外部扰动增多的风险，还所以短期不雅望为主。络续看护短期恒指23,000-24,000，乐不雅情形25,000的点位测算。需要证据的是，这么一个静态的测算，并不虞味着涉及后一定会大跌，也不虞味着在短期资金和情愫助推下不会打破，但意味着在恒久预期无法结束之前，对乐不雅情愫的不停透支，也意味着商场分歧的可能加大。

2023年底以来，港股还是出现四轮快速反弹后透支回调，但底部不停抬升的表象(2023年底万亿国债、2024年五一地产策略、2024年924行情，2025年头春节后行情)，这证据：1)策略的发力是灵验的，因此底部不停抬升，商场即便回调也不至于完全抹去此前跌幅；2)但商场会线性外推其强度，导致快速冲高后透支回调。因此，支吾这种情形，最佳的策略即是“低的时期积极买入，亢奋的时期轨则赢利”，同期更多聚焦有基本面和产业趋势的结构性行情。

行业上，中期还所以结构行情为主，有产业趋势加持的科技为干线。但是短期，若是搬动仓位的话，不错采选部分均衡至前期跑输的分成类钞票。恒久看，中金公司依然忽视现时树立关注四条干线：1)稳重汇报(分成+回购，尤其是净现款占相比高的增长性公司)；2)科技(DeepSeek相干AI算力与AI行使)，如云职业器、国产算力厂商、AIDC、AI行使软件、智能驾驶、东说念主形机器东说念主及消耗电子等；3)出海，以中端制造、传媒与新零卖为主；4)新消耗，兴隆现时东说念主口和消耗民风的新型消耗龙头。

异日关注：3月中国金融数据，3月12日好意思国CPI，3月17日中国经济数据。

上周港股康健反弹并一举再改换高，国内务府责任汇报和特朗普好意思国国会演讲适合预期，排斥了商场此前对可能低于预期的担忧，再加上通用型AI Agent产物Manus发布等进展为科技股重估提供新催化，商场在回调一周后快速反弹。恒生科技大涨8.4%，恒生指数高涨5.6%，恒生国企和MSCI中国指数离别高涨5.9%和6.4%。板块层面，媒体文娱(+11.3%)、原材料(+8.0%)、可选消耗(+7.6%)等领涨，医疗保健下降(-0.1%)，运载(+0.9%)、公用行状(+0.9%)等过时。

图表：当年一周港股媒体文娱和原材料领涨，但医疗保健逆势下降

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

春节假期以来，AI高潮给投资者情愫和宏不雅叙事带来较大升沉，助推港股商场连续高涨。恒生指数和恒生科技累计高涨19.8%和27.8%，其中估值推广离别孝顺18.0%和24.1%，盈利仅小幅孝顺1.6%和3.0%，商场涨势主要依靠估值最先，这其中对异日的乐不雅预期叙事又占到绝大部分(反应为风险溢价ERP)。那么，走到现时位置，港股估值树立到什么过程，异日还有多大推广空间?

图表：港股商场涨势主要依靠估值最先

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

一、港股估值树立到了什么位置?静态看仍处于历史区间中低位

1)纵向相比，恒生指数动态PE从春节假期前的9.1x树立至10.8x的历史均值隔壁，对应2013年罕有据以来61.2%分位；恒生科技动态PE从春节假期前的15.6x树立至19.3x，仍位于历史均值以下，对应2020年7月罕有据以来33.2%分位。

图表：恒生指数动态PE树立至历史均值隔壁

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

图表：恒生科技动态PE仍位于历史均值以下

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

2)横向相比，港股商场动态PE相较世界主要商场仍处低位，恒生指数股息率(~3.2%)也仍明显高于10年期中债利率(~1.8%)，近期商场反弹两者比值回落但仍高于历史均值1倍尺度差以上。

图表：港股商场动态PE相较世界主要商场仍处低位

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

图表：恒生指数股息率(~3.2%)仍明显高于10年期中债利率(~1.8%)

贵府来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

3)板块上，新老经济分化，新经济动态PE回升至16.7x，老经济回升至6.1x，均低于2015年以来均值，细分板块中金融、原材料等板块估值树立至历史均值，零卖、媒体文娱、消耗者职业等板块估值仍处于历史低位。

图表：零卖、媒体文娱、消耗者职业等板块估值仍处于历史低位

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

4)个股层面，可比公司口径下，港股标的估值低于好意思股等主要商场，中国“科技十巨头”动态PE均值为21.9x，低于好意思国“科技七姐妹”的28.4x。

因此静态来看，不论是横向对比其他钞票和商场，如故纵向对比历史趋势，即使是在港股商场板块和个股里面，港股现时估值仍处于历史区间的较低水平。

然则，估值分析若是忽视宏不雅与商场环境变化而仅停留在十足值和分位数的对比，可能是“依样葫芦”，毕竟横向和纵向对比的前提是估值“均值”记忆的假定，但历史有可能是再也回不去的过往。因此，对估值合理的判断，需要寻找估值的锚点，尤其是联结现时的宏不雅与商场环境。通过建立证明估值变化的基本框架，对近期估值推广的原因和远景进行分析。

二、什么最先了估值的快速反弹？动态看情愫最先的树立还是基本到位

估值是基本面、策略、流动性、情愫等多方面共同作用的最终走动效果，不错简便拆解为融资资本(rf)和风险溢价(Equity risk premium，ERP)两部分。前者频繁使用10年国债利率看成无风险利率(探讨到港股的特等性，继承中债与好意思债三七开的加权看成无风险利率)，后者则是其他无法证明部分的加和省略残差项。关于原土商场，举例好意思股和中国A股，风险溢价更多为宏不雅溢价(策略与基本面)和微不雅溢价(流动性与情愫)等构成的“原土溢价”；若是是离岸商场，如港股，还需要访佛一部分适用于异邦投资者的“国度溢价”。

春节假期以来恒生指数和恒生科技估值累计推广18.0%和24.1%，其中无风险利率仅小幅孝顺1.6%，其余一齐由风险溢价ERP回落孝顺，这亦然乐不雅叙事和预期的告成体现。现时，恒生指数风险溢价回落至5.7%，接近2021年头商场高点时的5.4%，恒生科技风险溢价回落至1.6%，低于2020年7月罕有据以来历史均值，与2021年头历史高点的0.3%差距收窄，恒生科技身分股仅30支，指数调仓影响较大，风险溢价历史可比过程有限。

图表：恒生指数风险溢价回落至5.7%，接近2021年头商场高点时的5.4%

贵府来源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司商酌部

图表：恒生科技风险溢价也回落至1.6%，位于2020年7月罕有据以来历史均值隔壁

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

风险溢价快速回落的原因在于两方面：

1)叙事升沉提振风险偏好。DeepSeek激励商场对科技股以致举座中国钞票的重估关怀，且不停出现新的催化，包括通用型AI Agent产物Manus发布等，投资者情愫不停改善；

2)南向资金加快流入，对港股订价影响力上升。港股看成离岸商场，估值是国表里投资者共同的不雅点抒发，FactSet从下到上汇总MSCI中国前100权重股可拆解部分中外资占比卓著65%，异邦投资者基于“国度溢价”频繁条目更高的风险赔偿，恒久压制港股估值。近期南向资金大幅流入，年头以来累计买入3,139亿港币，为昨年同期的5倍以上，南向成交占比看护在30%掌握，记忆历次南向成交占比抬升，均对应AH溢价阶段性回落，内地投资者在港股商场的活跃过程影响港股钞票价钱重估。

图表：南向资金加快流入，对港股订价影响力上升

贵府来源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司商酌部

图表：南向成交占比抬升，对应AH溢价阶段性回落

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

三、估值还有若干推广空间？分成板块相对A股空间5%，科技板块与ROE已基本匹配

基于上述估值分析框架，无风险利率短期变化较为有限，更应该关注风险溢价的变化，风险溢价短期取决于资金属性如南向资金不停增多的成交，恒久取决于盈利远景，若是盈利不错结束的话，以致不错出现越涨估值越低的情形。

具体分析中，本轮反弹体现出明显的结构性特征，固然近期行情有所扩散，但科技股的涨幅与成交活跃度仍然卓著其他板块，因此咱们使用二分法判断估值推广空间。

传统板块：从红利念念路看，恒久相对国债利率还有较大空间，但相对A股空间为5%。传统板块的树立高度依赖宏不雅总量策略和举座经济杠杆的树立，这与“924行情”不同，因此传统板块仍以红利投资念念路为主。在本轮以科技为主的反弹行情中，情愫和资金流入的加持也使得传统板块侍从高涨，固然无法跑赢，进一步使得AH溢价从141%拘谨至131%，低于历史均值以下1倍尺度差，港股较A股仍存在31%的折价。

AH两地上市的151家公司中，绝大无数均为国企和传统板块，其中金融、动力、电信、公用行状等板块市值占比约80%。港股更高的折价意味着股息率明显高于其A股，即便探讨股息税(个东说念主投资者H股20%，红筹股最高28%；企业投资者持有12个月可免征)，也仍具有招引力，这部分证明了为何内地南向资金连续醉心港股高分成标的，中国电信、中国神华南向资金持股占比已卓著50%。从这个真义上，当并吞公司在A股和港股扣20%税后股息率十分，即AH溢价拘谨至125%时，分成对南向投资者的招引力将大打扣头，对应红利板块相对A股的空间为5%。

图表：A/H溢价拘谨至131.4，位于历史均值以下1倍尺度差

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

科技板块：现时估值与ROE已基本匹配，更多空间需依赖盈利改善。DeepSeek激励商场对科技股重估关怀，但在长入高涨一个月后，科技股现时是否还被低估?十足水平上似乎如斯，但联结现时盈利智力看，进一步推广需要更多结束，不然也缺少空间。国内科技股此前并未参与世界ChatGPT行情，使得中国科技龙头(Terrific 10，均为港股)当年两年在股价和估值阐扬上与好意思国科技龙头(Magnificent 7)间差距加大，中国科技龙头的动态PE和PEG仅为17.7x和1.41x，大幅低于好意思国科技龙头的27.9x和2.58x。

图表：中国科技龙头当年两年在股价上与好意思国科技龙头差距加大

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

图表：中国科技龙头的动态PE大幅低于好意思国

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

图表：中国科技龙头的动态PEG也低于好意思国科技龙头

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

但是，好意思国科技龙头的高估值有盈利智力看成复旧，这是现时中国科技股较为薄弱的处所，按这一比例看估值还是合理：1)中国科技龙头流畅市值占一齐港股的28.9%，高于好意思国的26.6%，但中国科技龙头净利润占比仅为13.3%，低于好意思国的15.7%。

图表：中国科技龙头市值占港股商场的28.9%，已高于好意思国的26.6%

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

图表：中国科技龙头净利润占比仅为13.3%，低于好意思国的15.7%

贵府来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司商酌部

2)好意思国科技龙头的ROE和利润率开阔高于中国科技龙头，若是假定好意思国科技股举座动态PE(28.1x)与ROE预期(34.2%)基本匹配，那么中国科技股举座动态PE(17.4x)以致相对ROE预期(16.8%)还是有一定高估，合理估值或在15-16倍。

3)个股层面，可比公司口径下，中国科技股动态P/E均值为21.9x，低于好意思国科技股的34.5x，但利润率均值仅为13.2%，也低于好意思国科技股的28.4%。

因此，科技板块估值推广空间的意象，更依赖盈利智力的改善。1)若是参录取金分析师对个股的计算估值，中国龙头科技股估值或有15%的推广空间，不外个股间存在各异。2)若是中国科技龙头ROE预期不错达到30%以上，那么参照好意思国科技龙头估值可实现翻倍的推广。但盈利预期尚未大幅上修前，科技股估值推广仍然依托于事件催化带来的情愫提振，这亦然此前商场曾一度暂歇和搬动的原因。静态情愫和时刻面透支的情况下，宏不雅叙事恒久有待考证但短期无法证伪，商场上行需要不停催化。

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